编者按：2025年2月28日，“酒店·资产·价值 2025年度专题会”于深圳顺利召开。来自全国性行业协会负责人、大型旅游投资集团负责人、酒店（集团）领军人物、金融机构及咨询机构高管针对酒店资产管理的热点问题进行了深入的交流与研讨。以下为会议实录：

姜娅 中信证券董事总经理

每年的酒店资产价值研讨会我都会参加，跟在座的各位不同，我是在金融领域一直关注消费尤其是酒店产业的发展变化和趋势，希望可以提供一些信息供各位参考、结合。

在过去几年的会议中，我其实一直很少单纯就酒店资产的估值发表看法，我一直在传达我的观点，产业发展要关注“消费者的变化”。这一次会议几位嘉宾的发言我已经能够听出来，大家在业务端已切实深刻感受到消费者的变化。虽然现在大家看到总体的数据偏弱，但是不乏一些新的消费品类、新的消费企业公司进入大家的视野，甚至快速成为新晋的千亿级公司。这些新消费企业可能并没有很重的资产，背后运营所覆盖的人力、物力、资源跟酒店产业相比，可能微不足道，但为何能如此快速长大？这背后我一直理解是抓住了消费者变化，提供了差异化产品，在相对和缓的竞争环境中独享了一些结构性的增长。

这个变化我之前每次会议都会跟各位嘉宾分享，从90后到00后，他们的消费理念的变化。但这一次，我换一种表达来阐释我的理解，其实消费最终最本质最核心的就是要让人开心。不管酒店提供服务、品牌售卖包包，还是一顿米其林大餐，为什么消费者愿意掏钱，最本质的就是花钱花得开心。我相信任何消费生意抓住这一点不会差。也正是因为这一点，我一直很看好酒店行业，因为酒店行业本身的业务性质其实就是提供服务给人带来愉悦跟开心。

那什么样的产品和服务能够满足消费者开心的需求？这一点更深层次一点，是消费者在不同收入水平、不同教育背景，不同的社会环境下会发生潜移默化的变化。比如过往高端品牌产品的消费，是因为引起社会认同感，提升价值体现提供情绪价值。但现在，一个引起身份认同和价值共鸣的毛绒玩具带来的愉悦感更高。

回到估值，其实估值最终跟企业的盈利性和成长性有关，能够抓住产业趋势和机会的企业，估值自然会有体现。但投资者如何判断成长和空间？那么看一个企业对产业趋势的理解和把握，资本投入的计划和产出等等就很关键，这就回到了刚刚提到的为什么消费者的变化需要须关注这一最本质的驱动因素之一。这一点，尤其对长期估值的支撑很重要。针对酒店行业，如果看短期估值，二级市场对成长性的评估占比更重，因此在主流的PE估值方法下以特许经营模式为主的酒店品牌管理公司往往会获得更高的估值水平，对于偏重资产业主方的酒店企业，会比较吃亏。因为偏重资产模式下，扩张速度不会太高，加上前一轮地产红利下的酒店资产结构性过剩影响下，ROE偏低，因此估值均值不会很高。但实际上有一些变化值得注意，在未来偏存量的时代下，投资人收益预期会发生变化，也并非成长才有估值，价值回归的逻辑下，结合分红等股东回报每年能够体现稳健回报，也将吸引长期资金投资。因此，酒店行业的发展，估值的体现，最终可以回归到经营，我们能够把资产回报做稳定，一定会有投资价值。

总结一下，如果从估值层面来讲我觉得还是需要分成两大类来看，一个是特许经营模式下的酒店品牌管理，一是酒店资产业主。酒店品牌管理偏成长，因为有连锁化率提升、酒店结构替代的驱动。以有限服务酒店为例，他正是迎合了消费者的变化，回归商品本质需求，以相对性价比的价格购买相对高质的酒店产品。同时还有出海的潜在增量。酒店资产端，因为我们现在仍然处在一个过往房地产红利之下的供给结构性过剩的状态，所以相对每一家苦乐不均。以度假为定位、抓住消费者需求变化、地理位置较好的资产盈利性不差，但是在运营上没关注到这个变化，资产本身位置也不是运营视角选择，而是某一地产项目附属，可能就很难转化。但是本质上来讲其实还是可以回归产业运营，依靠精细化运营提升资产回报，那从资产证券化的角度现在也会有越来越多的投资工具可以使用。