编者按：2026年6月14日至16日，由中国旅游饭店业协会主办，携程集团协办的第二十三届中国饭店集团化发展大会在北京湾里诺岚酒店举行。中国旅游饭店业协会会长李峰，首旅集团党委书记、董事长白凡致辞。中联基金创始人、总裁何亮宇、中国旅游协会副会长张润钢发表主旨演讲。大会以“破卷向新 价值守恒”为主题，围绕依托智能工具梳理行业投融资难题，中国饭店集团布局新发展战略、兼顾规模发展和质量提升，破解中国饭店业AI转型等话题展开讨论。

2023 年起，国内高端酒店市场交易频次显著提升，近两年行业整体呈现行业存量出清、投资回归理性的发展特征。2025年末，国家发改委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025 年版）》，行业正式迈入全新资管发展阶段。粗放式开发运营模式逐步退场，围绕资产真实价值开展精细化运营，已成为全行业共识。

中联基金创始人、总裁何亮宇在会上就《不动产金融新工具，酒店行业发展新机遇》的主题进行了分享，以下是分享的具体内容：

何亮宇 中联基金创始人、总裁

何亮宇：

一、国内酒店业主投融资核心痛点

行业普遍存在投融资难题，从行业痛点看核心矛盾：行业投资体量庞大、资产回本周期漫长、流动性严重不足，存量资产长期沉淀，单体酒店经营承压显著。底层核心困境集中体现为资金投入后缺少顺畅退出渠道，资产流动性枯竭。

该困境具备深厚历史成因：国内大量酒店重资产依托房地产行业扩张形成，地产高速发展阶段，全行业普遍缺失独立资产管理思维，行业下行周期下各类风险集中暴露。

商业不动产赛道与酒店行业痛点高度趋同。自房企融资 “三道红线” 落地、房地产信贷总额管控实施后，持有大规模重资产的商业地产企业普遍经营承压，三类典型企业发展困境具备行业参考价值：

1.万达集团：传统发展模式依托城市郊区综合大盘开发，配套住宅销售平衡酒店项目整体收支，实现单个项目资金闭环。伴随城市开发边界收紧，同类可落地开发项目持续减少，存量自持物业虽能稳定产生现金流，但整体经营扩张持续承压。

2.SOHO 中国：核心商业模式为商业物业拆分散售，将大型商业项目分割为小额产权对外销售，该模式衍生大量零散小业主，长期运营矛盾突出，企业现已基本退出商业不动产赛道。

3.某区域性商业不动产开发企业：依靠自持购物中心租金回流、再融资滚动扩张，单体商场经营压力可控，但资金回笼周期过长，错失规模化发展窗口期；行业下行冲击下，单一商业物业难以支撑企业整体经营，企业最终宣告破产。

上述三家头部商业地产企业，均受重资产流动性不足问题制约发展。

二、海外酒店不动产资本运作成熟案例借鉴

（一）黑石收购希尔顿集团

2007 年黑石完成希尔顿集团收购，创下当时全球规模最大酒店杠杆收购交易，交易总资金规模 261 亿美元，资金架构包含优先级贷款、次级贷款、增量贷款及权益资金，引发全球市场高度关注。2008 年全球金融危机爆发，酒店行业遭受重创，2009 年希尔顿经营业绩整体下滑 15%，标的资产账面估值缩水 70%。

针对经营危机，黑石落地三项核心调整举措：

1.债务重组：新增权益资本金置换存量债务，降低企业当期偿债支出，缓解酒店运营资金压力；

2.运营体系转型：从企业文化重塑、轻资产扩张布局、数字化技术升级三个维度全面优化希尔顿整体运营体系；

3.轻重资产拆分、多元资本工具组合运用：市场与经营回暖后，黑石推动希尔顿上市，而后进一步将酒店资产及业务进行分拆上市，包括重资产发行REIT，酒店运营管理主体 HLT轻资产上市，以及分时度假业务板块单独拆分上市。

该笔收购自落地、应对危机、运营优化至资产分拆退出，完整周期长达 11 年。即便中间资产估值大幅缩水，项目最终整体盈利超 140 亿美元，投资回报达到三倍。其底层商业逻辑为轻重资产分离，匹配不同风险偏好的资本：轻资产板块面向追求高增长的权益资本，重资产板块适配保险资金、养老金等追求稳定长期收益的机构资金。不同资产板块独立定价后的综合资产价值，显著高于整体打包持有模式，成为不动产多元金融工具增值的经典案例。

（二）日本星野集团

星野集团拥有超百年家族经营历史，企业已传承至第四代经营者。前三代管理层深耕线下酒店实体运营，长期采用自有资金缓慢收购新增物业，历经百年仅沉淀六至七家温泉酒店，扩张节奏缓慢。第四代两位继承人分别拥有国际破产重整、审计专业金融背景，正式接管企业后第一时间推进轻重资产分离改革。

改革完成后，星野集团转型为酒店管理品牌运营商，旗下全部重资产物业完成剥离，同步发行日本首支酒店REITs 登陆东京证券交易所。集团核心资产转化为虹夕诺雅、界等自有酒店品牌，重资产物业全部交由 REITs 平台持有运营。

行业传统认知普遍认为酒店集团发展目标为持续新增客房、扩张门店数量，但星野集团商业模式核心为资产管理。集团管理资产池内，三分之二物业采用自有品牌运营，剩余三分之一引入万豪、洲际等国际成熟品牌，依托专业资产管理能力灵活调配运营主体，以资产价值提升为核心目标。

星野集团发展历程中两次关键扩张节点均依托行业下行周期抄底：2008 年日本经济下行、2020 年全球疫情冲击，酒店资产价格大幅下行，星野阶段批量收购存量物业，随后将收购所得重资产注入 REITs 平台完成资金退出、盘活存量，同步持续扩大资产管理总规模，依托本土酒店REITs 工具同步实现酒店管理品牌、资产管理平台双向扩张。

（三）新加坡凯德集团

凯德集团业务覆盖酒店、商业、产业不动产等多元业态，前身是传统地产开发商，原始模式为拿地开发、长期自持物业，企业扩张速度受限，资产负债率长期居高不下。2003 年前后，集团搭建不动产基金管理体系，资产规模实现跨越式增长：2003 年管理资产规模 151 亿元人民币，2024 年突破5000 亿元人民币。

传统开发持有模式下，规模扩张必然推高资产负债率，但凯德依托基金、REITs 工具剥离重资产，仅保留少量平台份额、输出运营管理服务，财务指标大幅优化：2000年企业资产负债率高达 92%，2020 年降至 35%，降幅超 60%；税前利润由2000 年 14.8 亿元人民币增长至 2019 年 256 亿元人民币。大规模扩管资产、利润大幅提升的同时实现负债率下行，核心支撑即为轻重资产分离的不动产金融工具。

三大海外案例落地均依托 REITs 工具，依托轻重资产拆分完成存量酒店资产盘活，为国内行业发展提供成熟参考路径。

三、REITs产品定义、核心特征与行业重塑价值

REITs 全称不动产投资信托基金，起源于上世纪 60 年代美国。产品诞生初衷包含两层需求：一是中小投资者缺少渠道参与酒店、购物中心、产业园等大体量商业物业投资；二是持有重资产的企业存在存量资产盘活、资金退出需求。

该金融产品底层逻辑为：将流动性偏弱的实体不动产置入标准化金融产品，份额均等拆分后于证券交易所公开交易，底层物业产权、日常运营保持完整，通过标准化证券产品提升不动产整体流动性。

公募 REITs 具备四大核心特征：

1.底层资产以具备稳定持续现金流的不动产为主，各国市场普遍要求成熟稳定现金流资产占比维持高位；

2.强制高分红机制，项目年度产生现金流 90% 以上用于向投资者分配，仅预留少量资金用于物业经营、资本化改造；

3.二级市场流动性充足，产品于股票交易所公开交易，普通投资者可便捷参与；

4.配套专项税收优惠，绝大部分资产收益通过 REITs 通道向投资者分红，产品层面设置税收减免政策。

整套运行模式逻辑清晰：实体不动产产权划转至REITs 产品载体，物业租金等经营性现金流归集后向投资者分配，标准化份额挂牌交易所面向全市场投资者交易。

公募 REITs 绝非单一融资工具，而是完整重塑不动产行业商业闭环的关键：重资产完成开发建设后，尚处于培育爬坡期的物业可置入私募孵化基金，培育成熟后转入公募 REITs 平台实现资金回笼；存量成熟物业也可直接通过私募 REITs 过渡，最终置入公募产品完成退出。建立完整畅通的退出渠道的同时，显著降低前端开发、债务融资的落地难度，目前完整资产投融资循环体系已在国内市场落地成型。

四、国内 REITs 发展历程，酒店行业迎来全新政策机遇

国内 REITs 相关研究、试点推进已有近二十年历程，可从政策出台、市场实践、学术研究三大维度梳理完整发展脉络：

1.2007 年首轮研究启动：央行、证监会牵头开展 REITs 专项研究，从金融创新维度补充国内中等风险、稳定现金流的标准化投资品类。2008年全球金融危机后，国务院出台金融国九条，首次明确提出研究房地产投资信托基金，拓宽房企融资渠道。北京、上海、天津多地完成项目储备、制度起草、产品申报全流程筹备。2009 年国内房价快速反弹，市场担忧 REITs 落地进一步推高不动产价格，首轮全国公募试点暂缓推进。

2.2012 年租赁住房专项试点：国内启动大规模保障性安居工程建设，五年规划完成 4000 万套保障房建设，REITs 被视作保障房投资、持有、运营、退出的核心工具，试点以租赁住房资产为核心标的。受国内地产周期快速波动影响，本次试点再度暂缓。

3.2019-2021 年正式落地公募 REITs：发改委、证监会联合牵头新一轮试点，核心定位转变为存量资产盘活，不再单纯服务房企融资；试点范围限定高速公路、污水处理、产业园区、仓储物流等无行业争议的基础设施品类。2021 年 6 月 21 日首批 9 单公募 REITs 正式上市，全部聚焦传统基建赛道，产品市场表现稳健，公募 REITs 试点取得阶段性成功。

发改委、证监会联合印发 40 号文，标志国内 REITs 规模化试点正式全面启动。截至2026年 5 月 31 日，全市场公募REITs 上市项目合计 82 单，总发行规模 2236 亿元，分为产权类、特许经营权类两大品类，其中产权类 54 单、特许经营权类 28 单。产权类包含产业园、仓储等持有土地产权资产；特许经营权类以高速公路、污水处理项目为主。

从发行规模划分赛道：交通类项目单体投资额最高，单条高速项目融资规模可达百亿元级别；产业园区类项目数量占比次之，依托各地政府长期存量资产积累；消费类基础设施包含购物中心、奥特莱斯、酒店等面向终端消费者的业态，占比位列第三。公募 REITs 上市以来全收益指数小幅下跌 1.02%，反映近两年宏观经济承压下，传统实体资产运营存在阶段性压力。

公募REITs细分行业表现差异显著，消费REITs上市以来表现良好：物美超市相关项目综合回报 85%，收益水平领跑全品类；奥特莱斯、农贸市场、综合购物中心收益表现靠前；中国绿发购物中心、唯品会奥莱、凯德购物中心、中海购物中心收益相对偏低，核心原因为发行阶段市场估值溢价较高，推高资产基数、压低二级涨幅，原始资产持有方实际投资回报仍处于高位。

二级市场资金偏好具备清晰导向：经济调整周期内，对于仓储、产业园等面向企业端的 to B 资产，资金态度偏谨慎；购物中心、奥特莱斯等体验式 to C 消费资产韧性突出，抗周期属性获得资金持续追捧，长期投资价值得到市场认可，酒店资产具备同类投融资底层逻辑。

对于持有大规模重资产、计划持续行业整合并购的企业，公募 REITs 是存量资产盘活、打通投融管退全链条的核心平台，价值远超单一融资工具。仅持有少量物业、无扩张并购规划的企业，公募 REITs 申报流程复杂、综合落地成本较高，适配性有限；具备规模化发展、行业整合诉求的企业，首选布局 REITs 资本平台，依托资产吞吐能力完成行业并购整合，缺少对应平台的主体将在行业整合阶段丧失竞争优势。该逻辑与科技企业上市获取资本平台、开展产业链并购扩张具备一致性。

华润消费REIT为消费REITs标杆案例：首发选取青岛万象城优质核心资产发行上市，二级市场表现优异，累计涨幅达55%。上市搭建资本平台后，企业持续启动多轮扩募，先后将昆山万象汇、杭州萧山万象汇、长白万象汇、淄博万象汇等下沉市场中小型商业资产注入 REITs 载体。原本流动性薄弱的下沉区域商业物业，通过标准化 REITs 份额面向全国、乃至全球机构投资者流通，充分体现资本平台价值。

依托 REITs 平台，华润置地将资产管理业务确立企业第三增长曲线，核心战略分为两大板块：盘活集团自有存量商业资产、对外并购第三方商业物业统一注入 REITs。企业内部考核机制同步调整，区域分公司利润缺口可通过商场资产发行 REITs补足，REITs 资产处置收益等同销售收入计入经营利润。企业经营模式由此转型，同步开展住宅销售、商业物业证券化两条资产变现路径，底层物业完整保留持续产生多元服务费收入。REITs 发行后，管理方可持续收取基础商管管理费、绩效分成、超额收益分成，单一资产证券化一次性实现资产变现收益，长期稳定获取运营管理服务费，充分体现 REITs 平台长期综合价值。

酒店资产纳入公募 REITs 政策完整演进路径

1.2021 年相关政策仅覆盖交通、能源、市政类基建，暂未纳入酒店资产；958 号文首次将 5A 级景区文旅资产纳入试点范围。

2.2024年，1014号文政策范围拓展至与消费基础设施不可分割酒店资产，以及文旅项目的配套酒店。

3.2025 年发改委更新 REITs 行业清单，明确四星级及以上酒店纳入基础设施 REITs 试点；同年证监会推出商业不动产 REITs ，覆盖购物中心、零售物业、写字楼、酒店，两大主管部门同步放开酒店资产申报限制，酒店发行公募 REITs 政策通道全面打通。

两套REITs 申报体系差异化要求

1.商业不动产 REITs 要求

• 底层资产规模不低于 10 亿元，原则上资产完整入池；共有产权物业需取得必要的业主一致行动文件，资产权属合规要求严格；存量物业抵押可通过募集资金清偿解除，操作具备灵活性。

• 收益标准：上市后两年分派率不低于十年期国债利率上浮 150 个基点，参考当期十年期国债利率测算目标分派区间 3.2%-3.3%；底层物业稳定运营满三年，现金流持续达标。

• 主体独立性：若原始权益人同步开展商品住宅、商业地产开发业务，资产、业务、人员、财务、机构需完全独立，需设立专项运营管理主体对接 REITs 业务。

• 募集资金用途：可用于存量物业改造、行业并购、新增项目投资、偿还存量债务；严禁资金用于商品住宅土地购置，以及资金跨境流出、套现离场。

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2.基础设施 REITs 酒店专项要求（需同时符合前述要求）

硬性限定底层酒店为四星级及以上标准，项目合规手续审核标准更高；对现金流稳定性、收益预测、原始权益人资质设置细化约束；募集资金投向管控更为严格，要求大部分资金用于新增实体产业投资。

税收政策差异：基础设施REITs配套财税递延优惠，原始权益人最低自留 20% 资产份额，对应增值收益可递延纳税，自留份额越高税收优势越显著；商业不动产REITs 暂未落地配套递延税收政策，资产增值部分需全额缴纳所得税。仅计划自留 20% 份额的企业，两套体系税收成本差距较小，商业不动产REITs流程市场化程度更高、约束更少；计划持有更高份额的主体，优先选择基础设施REITs 路径。

国内酒店REITs 储备项目市场数据

基础设施REITs暂未落地酒店 REITs 申报项目，商业不动产REITs框架下四单酒店 REITs 储备项目具备公开参考数据，分别为锦江、华住、开元、复星酒店资产包：

1.锦江：以锦江都城品牌酒店打包申报，底层资产总规模 16.84 亿元，客房总量三千间，定位中高端有限服务酒店；项目入住率 62%，平均房价 256 元，NOI 利润率 29%。

2.华住：底层资产包含广州美居、全季酒店、上海江桥万达桔子水晶酒店，客房规模约一千间，中高端有限服务定位；入住率 93%，平均房价 441 元，NOI 利润率 53%，运营管控水平行业领先。

3.开元：整合杭州开元名都等三家全服务酒店资产包；入住率 65%，平均房价 465 元，NOI 利润率 28%。

4.复星：采用酒店 + 乐园综合业态打包模式，资产总规模约 140 亿元；入住率 84%，综合平均房价 1912 元，NOI 利润率 39%。

2026 至 2027 年储备项目预期分派率均显著高于监管要求底线，各家酒店行业主体可对标自有酒店经营数据评估申报可行性。从项目推进节奏判断，锦江、华住两单项目落地进度领先，有望成为国内首批上市酒店公募 REITs。

四类项目估值核心参数反映了资本市场评判标准：房价年度增长率控制 2.8% 以内，同步测算入住率增速、资产折现率、物业剩余经营年限；分城市层级设置差异化折现率，新一线城市折现率 平均为5.67%、二线城市6.13%，在国内利率下行周期具备充足市场吸引力；按城市能级形成单房资产评估单价参考，一线城市单房评估均价 148 万元。

部分监管与投资者重点关注实操问题：REITs发行后资金与集团其他酒店业务隔离机制；酒店项目品牌长期授权到期后的定价管控方案；酒店收益分成模式公允性；复合业态客流相互传导，影响测算等，相关审核要点为全行业酒店 REITs 申报提供标准化参考。

五、多层次 REITs 体系助力酒店资产全周期高效盘活

行业资产获取逻辑已发生根本性转变：早期酒店物业多依托地产配套、地方招商引资落地，当前市场涌现大量行业整合、并购、不良资产收购机会，优质酒店资产采购价格持续下行，资产投入基数降低。

资金端迎来长期利好：从30年期国债利率数据来看，2024年人民币资金成本首次低于日本，国内资金成本处于全球主要经济体低位。行业可依托低成本资金、低价存量资产、完备 REITs 政策三重红利，压低资产投入分母、提升经营收益分子，抬高整体资产回报率。

国内酒店运营品牌、物业业主数量充足，但专业酒店资产管理机构供给稀缺，培育头部资产管理机构是行业规模化发展关键，外部政策、资金、资产环境已全部成熟。

行业发展思维需完成核心转变：传统酒店管理聚焦当期平均房价、入住率、短期经营利润；资产管理视角以资产全生命周期价值、退出通道、资本化率、长期估值回报为核心目标。行业周期、资本市场成熟度、监管政策正在共同推动行业思维转型。

针对具备一定资产规模、计划持续扩张的酒店企业，资产证券化可搭建分层孵化路径：公募 REITs 门槛高、周期长、合规要求严苛，资产暂不达标的存量物业可依托不动产私募基金、机构间 REITs 完成前期培育。

1.不动产私募基金：针对体量、现金流、成熟度暂未达到公募标准的酒店资产，提前引入外部资金，降低企业资产负债率，同步完成物业改造、经营提效，培育至公募申报标准。

2.机构间 REITs：底层交易架构与公募 REITs 一致，仅投资者限定专业机构，起投门槛 100 万元；融资功能与公募产品持平，不向公众市场开放，适合前期资产孵化。

临港集团多层次 REITs 落地具备参考价值：集团标准厂房公募 REITs 率先上市，即便区位偏远的产业物业，只要具备稳定租户、真实现金流、常态化运营即可完成证券化；后端畅通的退出渠道，支撑前端 Pre-IPO、PE 产业投资落地，无需企业全额自有资金投入开发。公募 REITs 落地后，临港产业园机构间 REITs 发行上市，形成分层资产盘活闭环。

行业落地核心实施建议

全面摸排企业内部符合公募 REITs 申报标准的酒店资产，抢抓政策窗口期，优先推进优质资产发行上市，搭建专属资本平台；

经营存在短期合规瑕疵、现金流处于爬坡期的酒店物业，依托私募基金、机构间 REITs 多层次工具开展资产培育；同步联合设立行业并购基金，把握低价存量资产并购机会，持续储备优质底层物业，待资产指标达标后通过公募 REITs 完成资金回笼。

酒店行业价值评判标准同步迭代：传统优质酒店定义为单房造价高、硬件配置豪华、配套大型会议中心；未来行业核心评判指标将转向NOI、综合资产回报率，依托物业改造、合理财务杠杆提升资产净收益。

当前，国内酒店行业正处于存量出清、理性投资的发展、不动产金融配套政策持续完善的周期内，酒店业主有望依托 REITs 多层次资本工具盘活存量资产，把握机遇实现企业跨越式发展，共赴行业高质量发展的新篇章。

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6月14 日 上午

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6月14日下午

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