编者按：2024年3月30日，“酒店·资产·价值 2024年度专题会”于上海顺利召开。来自业内的酒店资管专家、酒店投资人、酒店（集团）领军人物、金融机构及咨询机构负责人针对酒店资产管理的热点问题进行了深入的闭门研讨。以下为会议实录：

姜娅 中信证券研究部董事总经理

各位早上好，刚刚已经听了几位的分享。我这边分享的话可能就从两个方面去讲，第一个方面先从整个消费端，这两年资本市场会非常注重未来的一些趋势，对短期的一些变化一直会比较敏感。

第一部分：消费端的变化

从消费的变化上来讲，在前年年底政策变化以后，去年完整的一年里产生了非常大的一个转折。为什么会这么讲？因为在疫情过程当中的时候，消费端所有的一些压力或者现象大家都很容易归结于疫情，不太会去想背后深层次发生的变化。所以去年年初疫情政策一放开的时候，可以明显地感受到无论是资本市场的信心，还是老百姓真正作为消费者的信心，都有一个阶段性的拉升。我们跟踪的一些数据中有一个叫消费者信心指数，这个指数在2022年4月份也就是上海封城之前一直是非常平稳的。但是基本上2022年4月份之后从原来的105、106左右的数值，一下子就掉到了大概80、85这个区间。但是去年年初的时候，数值一度上升到90到95区间。也就意味着说在疫情政策管控放开之初，老百姓还是有一个信心波动的。但是去年的3月份之后，实际上是产生了一个急剧的转折。尤其是3月15日以后，这里面转折就很简单，突然发现我有自由了，但是我没钱了。

所有的消费数据去年是有几个特征的：一个是割裂，所谓的割裂就是大家可能这两三年被消费降级这四个字击中了很多次，所有的东西都在说消费降级了，老百姓没钱了或者说怎么样。但我们就看到真正的高端消费还是非常稳定的，因为我们会跟踪一些奢侈品在中国市场的一个发展，有一部分中国人会出国购买奢侈品。这里边大部分的品牌，比方说像Gucci、LV、Prada、爱马仕就不用说了。包括卡地亚、梵克雅宝等等，从大的趋势上来讲他们不光在疫情的时候是一个高增长，因为大家没有办法出去买了。去年到现在虽然有一点点季度间的波动，但基本上都还是在中国市场是一个双位数以上的增长，部分品牌实际上是有二三十以上的一个增长。所以也就意味着说你用他们的数据去看，哪怕是在去年下半年大家最担心经济，消费者信心降到非常低的时候，基本上我们认为跟宏观经济最相关的品类，比方说像硬奢，所谓的硬奢就是腕表、珠宝这一类的销售仍然是很稳定的，所以也就意味着说我们在整个现在的经济大环境里面，实际上是有一部分相对稳定的消费群体的，这是第一个割裂。
割裂的另一端是什么？另一端是相对偏大众或者说是中产的这部分消费，这部分对应着最高端的这部分的时候，我们会发现说你相对偏低端的这部分消费，它不光稳定还在往上走。酒店也是有所证明的，你如果光看酒店行业，它实际上也是要不然度假景区的超豪华酒店不错，但是商务型的就一般。但是你去看低端的酒店，尤其是经济型酒店这几年整个的经营指标还是很不错的。因为如果从二级市场的角度，现在大家的关注度比较放在那几家有限服务型酒店的品牌上，华住、锦江、首旅、亚朵、君亭这几家，这几家整体的大盘子实际上我们叫中低端酒店，但你去扒它的结构看看，它的结构里边经济型的表现是好于中端的，当然这跟过去几年中端的供给迅速扩大有一定的关系。但是从实际的消费需求的角度上来讲，你也会发现经济型的这部分，也就是100多块钱的酒店它实际上是在往上走的。所以这个代表什么？代表我们在忧心的一些东西，实际上它仅仅是代表了我们及我们自己周边观察到最多的，上一个周期里边贡献最大的中产的这部分人群。所以我们把消费降级可能用在这部分人群身上才对，而不是我们所有的人群。

刚刚讲的是酒店，我们有很多消费品实际上是跟它相通的，比方说我们看白酒，因为它也是一个消费比较普遍的产品。我们会看到400块到800块钱的酒压力是非常大的，基本上消费减少了非常多，这个跟我们地产经济可能也有一定的关系。但是你会发现一百块到三百块钱的酒基本上都是二三十、三四十的在增长。低线城市的用酒，尤其是老百姓真正的用酒，实际上每年的春节你都会发现它的价格在往上走，从100块钱的酒用到150块钱的酒。现在包括像安徽这些省份，基本上都能用到200到300块钱的酒。所以它这种增长实际上代表了我们真正的二三线以下，或者这么说，代表真正的老百姓相对偏低收入群体的这部分，实际上他的整个消费升级仍然还是在进行的，这是一个现状，也是一个非常值得我们去注意的一个消费端的结构情况，它可能是一个非常极端的两端，但是中间的这一段确实所谓的4亿的人群，现在面临的挑战跟压力是比较大的，他的收入预期在下降，不光是收入预期在下降，有可能收入本身真的在下降，因为有降薪、裁员，公务员包括取消奖金之类的这些事情，都是在这部分人群上。还有他的资产在缩水，就是因为他的房产，因为这一部分人肯定是有产一族，房价在往下走，这种财富效应也在消失，这也就影响到他的消费意愿。我们去看一个指标就是我们中国居民的储蓄率实际上是非常高的，你说中国老百姓没钱，我觉得是不承认的，大家口袋里还是有钱的。你把18万多亿接近19万亿的储蓄拿到全世界去比，都是一个非常庞大的资产，就是存在银行里的。以前可能还有一点股市，但这几年股市太差了，实际上大家慢慢地就转到一些更固收的产品里面，或者说是一些理财里面。但是老百姓的安全感现在是极度缺失的，所以他不会去花，所以我觉得这是非常大的一个阶段性的问题。

在这个现象以后，我们应该怎么去看这个事情？我们觉得如果认可这个结构，未来阶段性地从总量的角度上来讲，我们一定是放缓的。为什么？因为中产的这部分原本的贡献基数跟结构占比是非常大的，高端人群放在全中国真正所谓称得上富裕人群不是那么受影响的，可能也就是千万人级别，这个人群占到14亿人口里面，只能是一个小众市场。低收入群体数量是很大的，大概有9亿多10亿的人群，但是他们的基础收入水平基本上只有中产的可能1/5，所以他的消费价格本身上来讲还是需要时间慢慢地上升到去替换掉中产的这部分原本的消费的，但是对于中产这部分非常清晰地会出现一些趋势，消费的控制、整个预算缩紧，收紧这个事情是不可避免的，但是这是一个大结构。大结构里面再去看中产这部分，我们觉得又有一个割裂，割裂来自哪里？你会发现中产因为经过一轮消费升级，他实际上见识过了花花世界，所以在这个时候突然让他去收缩，去降级，他是一个很痛苦的过程。所以在痛苦的过程里边他会有选择，所以他的消费一定不是全面下滑的，而是会结构性地调整。
所以我们也能够看到一个现象，去年我们跟踪的很多数据，会发现体验性消费仍然还是在快速增长的，但是商品类的消费确实客单价在往下走，也就是所谓的性价比。去年大家举得比较多的例子就是演唱会，演唱会是一票难求，而且票价跟疫情前比基本上都是两倍三倍的增长，以前1999就能坐内场了，但现在坐内场可能得3000，2999或者说是怎么样。所以这个是一个现象。第二个是一些户外用品，户外装备基本上也是大几十的增长，这是大家的一些生活方式的改变。无论是疫情本身让大家形成习惯，还是你的收入水平，你的消费意识，你目前的感情状态，情感的状态都需要一种释放，户外是最廉价的释放方式。第三个就是旅游，我们看到去年旅游数据也是相对不错的，基本上出行量实际上已经恢复到疫情之前了，但是因为存在一部分的消费降级，你也不能说是降级，有可能他是一个回归理性，因为他的收入还没有完全恢复。你能观察到的是什么？一些景区里面的度假型酒店，也卖得很贵，3000块钱、5000块钱的房是一房难求的，因为它本身依托景区，客房量就不大，所以他价格可以卖得很高，但是景区里边的消费是下降的。比方说你以前进景区可能买水，买这个，买那个，买一些纪念品，这些你会发现你很难赚到这些游客的钱了。这个现象说明什么？说明游客是会为体验去付溢价的，但是不会去为这种原本的所谓智商税去付溢价，所以你就会发现现在的消费者越来越聪明，越理性。这里面如果再深层次去说就更复杂了，主要也还有一个消费代际的变化，因为90后、00后开始逐渐对消费产生贡献了，他们的消费理念上才会产生类似于特种兵这样的一种旅游方式，这种旅游方式可能顺道对于我们这条链上的所有服务的资源带来了一些挑战。也就是刚刚呼应会长说的你要有一个生活式的酒店，而不能单纯是一个住宿的功能了，产品的溢价一定来自于客户情绪价值的满足。

现在整个大的C端发生的变化，我们认为它只会强化，不会往回走，哪怕是经济比我们想象的要好一点了，但是形成了这样的消费模式跟消费思维以后，是很难逆转的。现在我们的经济环境在加速这个过程，有了经济的这样的一些压力以后，实际上会加速大家消费的一些选择。大家比较喜欢看日本当年发生了什么，但日本市场跟中国整个市场实际上是不太对等的。因为我刚刚说的，尤其是低收入群体那部分，在当年的日本基本上已经没有了，日本经济往下行的时候，已经全面富裕了，基本上是一个发达国家的水平了，大家一起往下走。但我们现在还没有，还有一部分人没富起来，所以这部分人会怎么走是值得去关注的，但是对于中产的这部分人群，可能跟日本当年的情况是会比较类似的，所以这个是我们做的一个提示，这是从消费者端的一个情况。

第二部分：经营端的变化

从经营端就是酒店端的一个情况，我这边上市公司的数据比较透明的主要集中在有限服务型的酒店，他们可能跟大部分有资产价值的高星级物业的思维跟模式是不一样的，因为之前很多会议我们也讨论过。但是他的整个现实的经营情况有可能给我们一些启示，包括它现在不是你的竞争对手，但是未来未必，因为他们自己也要再找空间，要不然就往上走，要不然往下走，但是他内心实际上是很渴求往上走的，只不过现在他还做不到，但是未来不一定做不到。锦江为什么要去收购海外的公司？华住为什么要收购DH？他收购的动作现在来看对他们压力是很大的，反噬是很大的，因为正好是在一个经济下行期去收购的。但他收购本身就告诉大家他要做高端，实际上他收购的目的，是希望在这些国际的酒店平台上去学习高端酒店的运营理念和团队的思维方式。
看他们的运营数据，有两个现象：一是几个酒店品牌的差距在拉大。以前我们可能说华住、锦江、首旅不分彼此，都是第一梯队，但是从去年的数据来看，实际上华住、亚朵整个的运营指标，实际上是把锦江、首旅这些国企拉开差距了的。不光是运营指标的问题，运营指标的背后实际上是体现出来一些消费者的品牌选择，这就关联着门店密度的问题和加盟回报的问题。二是从绝对数值的角度上来讲，各家还是不错的。如果我们去看前端的经营指标，RevPAR指标去年整个的绝对值跟2019年比基本上普遍增长了20%以上。当然这个20%是什么结构？首先从OCC的角度是没有到的，大概是在90%到95%左右的比例，所以剩下来的全部都是价格。但是这个价格也不是纯提价，可能这个价格里面大概60%—70%实际上是一个结构性的提升，因为现在的酒店池跟2019年去比的话，中端的比例高了，改造过的酒店比例高了，也就是价格肯定能够提上来。剩下来大概20%多增长里面的30%是提价的影响，也就是现在的价格同比2019年是提高的。这个价格在提升里面又有一个结构，是一线酒店提了很多，但二三线是没有提的。有限服务型酒店的整体数据情况一定是好于行业平均的，因为我们同时也跟踪了行业平均情况，基本上他们的RevPAR的表现要比行业平均大概要高出来20—25个点左右。这里面主要我觉得是不可比的，因为它实际上只是大量酒店资产里面的一小部分，但是基本上是可以做一个参考的。

第三部分：资本端的变化

另外是关于资产管理一些估值的情况，刚刚润红总、卢总也已经说了很多，实际上跟我们观察到的情况是一样的。包括会长很多次都提到，因为我们现存的很多高星级酒店，它本身来讲就不是一个很正常的状态，因为它实际上是地产的衍生物，所以就导致了初始投资是过高的，所以很难去算经营回报。这个问题我觉得解决方案可能是经营方和业主方把这部分水分分掉，共同承担损失，去看未来的增值回报。因为从金融或者资产交易的角度上来讲，参与交易方是很理性的，他是看未来的增长，看未来的现金回报，看收益率。从收益率的角度上来讲，来买酒店资产的这部分投资者，他要求是不会高的。基本上可能比我们的整个利率高一两个点、两三个点，他可能就已经接受了。现在四五个点的收益率，如果放在短期去看，它的吸引力一定是有限的。但是如果放长了去看，因为股市在波动，相对地从股息率层面上来讲，长期吸引会好一点。

回过头来看酒店资产交易会有一定的问题，这里边不是没有人参与，参与的人会越来越多，关键看资产价格的吸引力。我们也接触很多，比方说以前一些做商业的，包括刚刚大家提到的做新能源的，他们的现金储备实际上是非常高的，所以他们是很希望在资产价格下行的过程当中去捡便宜的。

现在还有一个现象就是因为很多外资撤出中国，这部分外资在过往是很重要的买家，因为他们经历过大风大浪，知道这种稳定的资产回报实际上对他们来讲是非常好的一个选择。但现在因为中国整个的配置，就是海外的资产配置实际上是降低的，所以导致了我们买方的力量里面可能是缺了一环的。当然好一点的信号是什么？虽然可能美资撤了，有一些欧资也撤了，但是我们发现中东还有一些以前没在上一轮中国红利里面进来的一些小的机构，比方说奥地利或者哪哪哪，这些机构短期在往回走。所以如果从未来的角度上来讲，我觉得主要还是回到本源，就是我们的资产交易价格的吸引力，因为对于这部分投资人来讲，如果不是产业投资人，他就是算回报，这个回报能够到一定的他可接受的水平也就可以了。