浩华管理顾问公司执行董事戴雪英在“酒店·资产·价值 2024年度专题会”上的发言

编者按：2024年3月30日，“酒店·资产·价值 2024年度专题会”于上海顺利召开。来自业内的酒店资管专家、酒店投资人、酒店（集团）领军人物、金融机构及咨询机构负责人针对酒店资产管理的热点问题进行了深入的闭门研讨。以下为会议实录：

戴雪英 浩华管理顾问公司执行董事 I 大中华区总经理 厚海数据平台创始人

第一部分：中国市场酒店资产交易动态和特征

浩华构建的中国市场酒店交易数据库持续追踪了2013年以来在公开市场可以找到的关于酒店交易的关键信息，从中可以看出交易市场的关键数据变化。

特征一：酒店资产交易于一线和新一线城市更为活跃。

过去十年来酒店资产交易比较活跃的市场还是北京、上海这类一线城市，当然在二线及低线城市也有酒店交易发生。酒店类资产的收购资本，很大程度上带有一些避险功能以及追求比较稳定的运营现金流，一线/新一线城市的市场稳定性是更好的，对于投资人来说是更稳妥的收购标的。后者有一些情况是房地产企业因为债务问题把酒店处置给当地的民营企业主，当然地方国企也在接一些来自银行不良资产处置带来的交易机会。

特征二：优质地段的高档酒店更吸引投资人。

我们的数据库重点关注了市场中比较高价值的酒店交易，不代表我们拿到所有市场的交易信息，这个数据仅供参考。我们认为，高档酒店拥有更为稳定的现金流、地段价值还有其他综合性收益，更受投资人的青睐，接近六成的交易是高档酒店交易。另外我们知道整个地产在过去五年里面发生比较剧烈的波动，地产红利退散之后，比较多的地产商把酒店拿出来出售。

特征三：相比于度假酒店，都市酒店更受投资人青睐。

从酒店的类型看，都市酒店是更受投资人青睐的一类标的产品，都市酒店的商业模式更加成熟，整个投资回报更稳健，我们看到度假酒店或者度假村这一类，在交易市场中占比非常少。三亚热带海滨一线海景地段的优质酒店除外，这类资产带有资源的稀缺性价值。

特征四：酒店资产交易市场波动性较大，符合新兴市场的特征。

另外，历年来，不同年份的酒店资产交易总额波动性非常剧烈，中国还是一个新兴市场，也是一个处于成长中的市场，市场本身的波动性就比较大。我们看到有三个比较关键的节点，一个是2014年，2014年整个市场有一些业绩方面的波动，主要是宏观方面有一些波动，八项规定出台，所以在这一年有比较高的交易。2017年比较特殊是万达跟富力的酒店资产交易，是过往十年中非常大宗的一个交易案。另外自2020年进入疫情以来的这几年里面，因为疫情的影响，还有房地产市场的剧烈波动，很多业主出售酒店资产更多是为了还债或者是调整债务结构，还有三道红线方面的一些政策措施，所以近几年的资产酒店的交易带有很强的宏观因素的推动性。

特征五：200-400间客房的中等规模酒店为交易高频物业。

从客房规模方面，200到400间规模的酒店还是整个市场中交易最活跃的体量，当然也有一部分是400间客房以上，但是这一类的标的通常金额比较高，所以不太容易有高频的交易发生。大家知道像去年到今年有几个比较重要的交易案件，这里面包含了大体量的产品，但是大部分交易的产品是在200-400间客房体量。

特征六：内资占主导，能源类背景企业收购资产活跃。

另外，我们进一步分析了资本来源，买家到底是什么样的背景。接近七成是内资，三成是外资，无论是内资和外资里面，地产的属性很大，或者通常以地产公司的主体做酒店资产的收购。另外就是能源类的企业现在在整个市场里面比较高调收一些酒店的资产，这部分企业的主业是能源，但是他会用旗下的地产公司做来这方面的收购，所以如果我们把资本结构进一步剖析，会发现能源类企业是市场比较活跃的收购主体。

特征七：以平均每间客房分摊成交额看，奢华酒店溢价并不凸显。

另外，从酒店层级来看，我们也进一步分析每一宗交易的成交额，多数在5亿到15亿之间，单个酒店的交易额超过20亿的比较少。另外，我们进一步分析每间客房分摊的成交额，奢华酒店大概是平均每间房640万，超高档酒店接近400万，高档酒店是接近300万。从这个数据可以看出来，奢华酒店资产溢价的并不十分突出，这也说明交易动机的某些被动性，尤其是最近几年的资产出清，带有很强的被动性。站在买家角度来说，在这个时间点收购酒店是不错的时间节点，因为单个资产的交易额对比初始投资成本来看，并未实现了显著溢价。

第二部分：关于轻重资产发展、运营能力、品牌及规模化发展和金融化退出议题

观点一：轻资产一点也不轻，以重养轻是当下合理的策略。

酒店轻重资产发展这件事，确实是到了一个值得讨论的时点。从国际市场看，万豪最典型，万豪起家是从重资产运营开始的，依托它的重资产培育出运营能力，塑造它的品牌，以万豪为核心品牌，发展轻资产业务，后面轻重资产分离，各自独立发展。万豪的整个成长史，我认为是一个特别值得对标研究的案例。

我们一说当年万豪怎么做的轻重分离，但是我们没有去看它在什么时点做的轻重分离。以我们的轻重资产发展所处的阶段，似乎尚未到轻重分离、各自发展的阶段。轻重一体，以重养轻，反倒不见得是错的。要发展轻资产能力，是要靠重资产去滋养的，因为轻资产一点都不轻。要么就像几大从经济型酒店成长起来的管理公司，一路由资本陪伴成长，但是资本也会倒逼上市退出的时间表。所以要么就是资本陪伴你一路把品牌壮大，要么就是你自己的轻重一体化，以重养轻，逐步地把轻资产能力给培养出来。今天国内绝大部分的这种以重养轻或者轻重一体发展的酒店集团，远没有到启动轻重分离、重点发展品牌的阶段。但是现在有的酒店集团一下子创了4～5个品牌，甚至创出10多个品牌，品牌矩阵图画得俨然看上去跟国际上发展历史很悠久的品牌矩阵长得差不多，这都是表面的哗众取宠。

如果我们回头去看万豪最初的成长阶段，不是在发展品牌，很长的时间就是在依托重资产锤炼运营能力。既然我买了这个资产，我怎么能把这个资产管好，让这个资产能够产生溢价，我最后能够很成功地以高溢价卖出，然后再收购更多的资产进行价值提升实现溢价退出，这是它初期的成长史。目前市场上很多酒店集团都处在万豪前十年的阶段，这个阶段，就是应该用运营能力去推动资产价值的提升，而资产价值提升的获利可能比签署10个管理合同，或者在缺失运营能力的情况下去签10个管理合同来得有价值得多。

重资产通过精细化运营实现的获利是很凸显的，不要说所有的资产都能实现价值显著提升，但挑出来那些地段优秀的高潜力资产，认认真真地该产品，做运营，实现现金流的显著增长，我相信是可以做到的。但同等价值的提升，要签多少酒店管理合同才能做到呢？我最近一直在谈的一个观点，就是轻资产一点都不轻。轻资产需要用资本去养，轻资产一定要用重去养，它是重资本、重科技、重效率、重人才，还要重机制。要把轻资产做好这件事，甚至把品牌孵化出来都是一条漫漫长路。亚洲近些年来崛起的奢华酒店品牌，其背后的投资人无不都是从重资产走过来的，甚至是不止一代人的努力，才看到今天在轻资产方面的有所作为。

当下酒店业，运营能力的养成不是一蹴而就的。今天我们的市场还处在初级发展阶段，不管是重资产的管理，还是轻资产的品牌力建设，需要认真思考，切合企业实际，到底要花多长时间走出一条轻资产的路？如何走？在一个五年发展期里设定的合理目标是什么？

当然，即使在一个组织内轻重一体，以重养轻，依然还是要有轻重资产分别的经营策略和绩效目标，未必是彻底从法律和财务架构上分，而是在组织内的管理和组织架构需要分开各自不同的关注点，毕竟轻重资产的战略目标和发展策略是完全不一样的。

观点二：现阶段要谨慎对待规模增长这一策略。

很多企业仍然在谈规模化增长。在市场机会收窄的背景下去谈规模化增长，是不太切合实际的。在过去地产高歌猛进的时代，都未实现规模化发展，在机会收窄的当下，则更难。这也是为什么从国家层面提出「高质量发展」、提出「新智生产力」，在某种程度上是要推动各个产业实现从量驱动到质驱动的转型。

观点三：开放酒店业REITs很重要，让资本市场来教育投资人。

最后，我认为，资本市场的奖赏很重要，开放酒店REITs特别重要，哪怕就上个八单十单。我相信，市场可以挑出一批优等生，找出最优秀的酒店资产，上REITs，去给市场一个成功示范，提振信心，引导价值导向，这种示范、激励和价值引导的意义很重要。它会倒逼我们的产业发展建立「以退为进、以终为始」的视角，启发市场去思考如何以更优路径构建一个优质的酒店资产，如何站在全生命周期视角，去投、融、建、管、退一体化运作，这很重要，也很有意义。